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投资要点
VR200机柜BOM翻倍，PCB迎来量价齐升
英伟达VR200 NVL72机柜已进入生产爬坡阶段，2026年三季度首批交付、预计四季度规模量产。整机BOM约780.3万美元，较GB300 NVL72的399.5万美元提升约95%；其中PCB单机柜价值量由3.51万美元升至11.67万美元（+233%），剔除存储后为弹性最大的环节，显著高于GPU（+57%）、ABF载板（+82%）与NVLink交换芯片（+122%）。本轮弹性源于量价齐升：材料端覆铜板由M7/M8进阶M9、铜箔升级HVLP4/5并导入石英布，主流板层数由20-30层升至44层；品类端计算托盘首次引入44层Midplane中板，将托盘组装时间由近2小时压缩至5分钟，并新增CPX板、CX9网卡配套板等品类，单套计算托盘PCB价值较GB200/300世代提升近300%。
Kyber机架架构全面重构，PCB价值量进一步提升
VR200仅是代际切换的第一级台阶，2027年下半年量产的Rubin Ultra NVL576（Kyber机架）将从互联架构、供电制式与封装路径三个维度重构机柜，对应PCB的三重身份跃迁。其一，正交背板：Kyber集成576颗GPU、整柜功耗600kW，数以万计的铜缆互联已不现实，英伟达改用78层M9级正交背板直接完成GPU与NVSwitch全互联，PCB首次由板级组件升格为机架级核心互联介质；其二，800VDC高压直流供电替代54VDC，机架内新增高耐压、大电流供电PCB与DC/DC转换模组，PCB向信号互联与能源分配双重节点扩展；其三，CoWoP封装将硅中介层与GPU/HBM直接集成于强化型PCB之上，单板价值量达传统PCB的2-3倍，预计2027年一季度前后进入爬坡。
工艺迈向半导体级，M9、mSAP构筑价值与壁垒双升
78层正交背板对材料提出三项硬指标：介电常数Dk≤3.0、介电损耗Df≤0.0007、热膨胀系数CTE≤7ppm/℃，行业于2026年年中定案M9+Q布路线——M9级低损耗碳氢树脂搭配高纯石英纤维布，凭借与铜箔CTE高度匹配、兼容现有产线而胜出，PTFE路线则因CTE严重失配、良率仅四至五成退居局部补强。材料紧缺已直接兑现为涨价：2026年以来M9级CCL、Q布、高纯石英砂等材料均有较大幅度上涨。工艺端，mSAP将线宽线距由减成法的50μm以上缩至15-25μm，精度直接对标IC封装基板与类载板，并以设备与良率双重门槛构筑壁垒。材料与工艺双升，决定了本轮红利将向具备储备的头部厂商集中。
相关标的
1）PCB板厂：胜宏科技、东山精密、鹏鼎控股、景旺电子、沪电股份、广合科技、生益科技、世运电路。
2）覆铜板及电子布：生益科技、生益电子、南亚新材、中国巨石、中材科技、宏和科技、国际复材。
风险提示
AI服务器出货及PCB升级不及预期的风险；正交背板等新工艺商业化进度不及预期的风险；原材料供应紧张及价格波动的风险。
一、VR200机柜BOM翻倍，PCB迎来量价齐升
1.1 整机成本重塑：PCB涨幅居非存储品类之首
英伟达Vera Rubin（VR200）NVL72机柜（代号Oberon）已进入生产爬坡阶段，按官方节奏于2026年三季度首批交付、四季度规模量产。整机采购成本（BOM）拆解是观察本轮PCB价值弹性最好的切口。
VR200 NVL72整机BOM约780.3万美元，较GB300 NVL72的399.5万美元提升约95%，接近翻倍。分品类看：1）存储以+435%领涨，单柜HBM4与LPDDR5X合计费用超过200万美元、约占整机成本26%；2）PCB单机柜价值量从3.51万美元升至11.67万美元（+233%），剔除存储后是所有品类中弹性最大的环节，显著高于GPU（+57%）、ABF载板（+82%）、MLCC（+182%）与NVLink交换芯片（+122%）。
GPU仍是单笔金额最大的采购项（约400万美元），但其在整机成本中的占比逐代稀释，价值增量加速向存储、互联与基础材料环节扩散。AI机柜已从“GPU单极驱动”进入“存-算-网全栈升级”阶段，PCB正是这一轮全栈升级中弹性最大的非存储环节。
表1：VR200较GB300价值量翻倍，Memory与PCB领涨
|
|
GB300 |
VR200 |
Diff． |
|
GPU |
2，520，000 |
3，960，000 |
57% |
|
CPU |
180，000 |
180，000 |
0% |
|
NVLink Switch chip |
64，800 |
144，000 |
122% |
|
Other networking chips |
261，000 |
576，000 |
121% |
|
Memory |
373，939 |
2，001，600 |
435% |
|
Cooling |
64，610 |
72，080 |
12% |
|
Power supply |
57，600 |
76，000 |
32% |
|
PCB |
35，100 |
116，730 |
233% |
|
ABF Substrate |
11，160 |
20，340 |
82% |
|
MLCC |
1，530 |
4，320 |
182% |
|
Others |
402，412 |
623，278 |
55% |
|
Rack assembly value add |
22，400 |
28，800 |
29% |
|
Total |
3，994，551 |
7，803，148 |
95% |
资料来源：wccftech，源达信息证券研究所
1．2 单板升级+品类扩张，PCB迎来量价齐升
PCB价值量+233%并非单一因素所致，而是量价齐升的结果：
1）单板规格全面上探：材料端，覆铜板由M7/M8进阶M9，铜箔由HVLP3升级HVLP4/5，石英布与低损耗碳氢树脂导入，材料成本中枢系统性抬升。结构端，主流板层数由GB300时代的20-30层升至44层，下一代Rubin Ultra正交背板更达78层。层数翻倍同时推高工艺难度与报废成本：板厚增加、材料硬度上升，使超长径机械钻针与激光钻孔需求显著放大。加工M9+Q布体系时钻针寿命较传统FR-4板材缩短90%以上（由上万孔降至一两百孔量级），钻针消耗量增至传统材料的5-8倍，钻孔耗材在成本结构中的占比明显上行。
2）品类矩阵全面扩张。VR200机柜集成72颗Rubin GPU与36颗Vera CPU，搭载NVLink 6交换、ConnectX-9 SuperNIC与BlueField-4 DPU，整柜复杂度大幅抬升。更关键的结构性变化在于：其一，计算托盘首次引入44层（22+22）Midplane中板，采用M8/M9级材料、尺寸约420×60mm，以高多层PCB同时承担信号互联与机械支撑，将托盘组装时间由近2小时压缩至5分钟——“无线缆化”并非简单省掉连接器，而是把连接器的功能与价值转移进了PCB本体。其二，据台湾电路板协会（TPCA）拆解，VR200计算托盘在主配置之外新增八颗Rubin CPX GPU（CoWoS-S封装、PCIe 6互联）与八张CX9高速网卡配套板，单套计算托盘PCB价值较GB200/300世代增加近300%、可达约3，000美元，其中包含四块22层五阶HDI的CPX板（M9+HVLP4+Q布）、导入HVLP4铜箔后单板价值提升逾三成的24层六阶HDI主板，以及全面采用M9材料的32层通孔NVSwitch板。
表2：PCB单板升级+品类扩张
|
PCB ASP per board （US$） |
GB300 |
VR200 |
|
Compute PCB |
650 |
1，400 |
|
Switch PCB |
800 |
1，450 |
|
Midplane PCB |
0 |
1，500 |
|
BlueField PCB |
0 |
255 |
|
ConnectX PCB |
0 |
270 |
|
Other peripheral PCB |
50 |
50 |
|
PCB Units per rack |
GB300 |
VR200 |
|
Compute PCB |
36x |
36x |
|
Switch PCB |
9x |
9x |
|
Midplane PCB |
0x |
18x |
|
BlueField PCB |
18x |
18x |
|
ConnectX PCB |
0x |
72x |
|
Other peripheral PCB |
90x |
45x |
|
Total PCB Content per rack |
GB300 |
VR200 |
|
Compute PCB |
23，400 |
50，400 |
|
Switch PCB |
7，200 |
13，050 |
|
Midplane PCB |
0 |
27，000 |
|
BlueField PCB |
0 |
4，590 |
|
ConnectX PCB |
0 |
19，440 |
|
Other peripheral PCB |
4，500 |
2，250 |
|
Total PCB Content per rack |
35，100 |
116，730 |
资料来源：wccftech，源达信息证券研究所
二、Kyber机架架构全面重构，PCB价值量进一步提升
VR200只是代际切换的第一级台阶。2027年下半年量产的Rubin Ultra NVL576将从互联架构、供电制式与封装路径三个维度重构机柜，PCB价值量有望在11.67万美元的高基数上继续提升。三条升级路径分别对应PCB的三重身份跃迁：从板级组件到机架级互联载体、从被动配套到能源分配节点、从系统互联件到芯片封装载体。
图1：Rubin Ultra NVL576性能大幅提升，对硬件提出了更高要求
资料来源：腾讯新闻，源达信息证券研究所
2.1 正交背板：PCB首次成为机架级互联载体
Kyber机架内部分为四个pod、每个pod容纳18片刀片式计算托盘，集成576个GPU芯片（144个封装），整柜功耗600kW、FP4推理算力达15 EFLOPS，约为GB300 NVL72的14倍；系统配备4.6PB/s HBM4E带宽与1.5PB/s NVLink7带宽。在如此高的集成密度下，以数以万计的铜缆完成机柜内互联已不现实，英伟达转而采用78层M9级正交背板（Orthogonal Backplane）替代铜缆，直接在PCB层面完成GPU与NVSwitch的全互联。2026年3月GTC大会上，英伟达已展出Kyber机架的Compute Tray、Mid-plane正交PCB与Switch Tray实物，技术路线确定性显著抬升。
这一架构演进的产业意义在于：PCB的层数从传统服务器的10层左右、GB300的20层以上，跃升至78层的超高多层设计，PCB首次从“板级组件”升格为“机架级核心互联介质”——承载功能的质变带来价值定位的质变。
图2：Kyber全新设计与高密度布局将进一步推高PCB价值量
资料来源：新浪财经，源达信息证券研究所
2.2 800VDC高压供电：品类矩阵进一步扩容
Kyber将供电制式自GB200/GB300的54VDC升级至800VDC高压直流。在54VDC体系下，Kyber级功耗将需要多达64U机柜空间的电源架，几乎无空间容纳计算单元；800VDC直供可消除机柜内AC/DC转换环节，端到端能效提升约5%、维护成本下降约70%、铜耗减少约45%。英伟达在GTC 2025已展示面向Kyber机架576个GPU芯片供电的800V sidecar，供电架构正从“适配计算”走向“定义计算”。
对PCB而言，高压直供意味着全新的品类增量：机架内需新增高耐压、大电流供电PCB与DC/DC转换模组，PCB由信号互联载体向“信号互联+能源分配”双重节点扩展。叠加正交背板与下文所述CoWoP封装，单柜PCB用量与价值量正从当前十万美元量级向更高台阶迈进。
图3：Kyber采用800VDC高压直流供电架构
资料来源：功率半导体纵横，源达信息证券研究所
2.3 CoWoP封装：PCB跃升为芯片级载体
台积电在系统技术优化（STO）路线图中将Chip-on-Wafer-on-PCB列为演进方向：硅中介层与GPU/HBM直接集成于强化型PCB之上，PCB首次直接承担先进封装基板功能，传统PCB与IC封装基板的技术边界被彻底模糊。据产业链研究，CoWoP将应用于Rubin Ultra增强版计算板，所需mSAP精密工艺线宽线距小于20μm，单板价值量为传统PCB的2-3倍。
相对CoWoS，CoWoP的多重收益包括：信号完整性改善（移除传统基板缩短信号路径，降低NVLink与HBM传输损耗）、电源完整性增强（电压调节器可更靠近GPU）、热管理优化（去除封装盖直接散热）以及ASIC成本下降；代价则是对PCB提出半导体级严苛要求——极低热膨胀系数、极高平整度、与硅片匹配的介电特性，认证周期长达12-24个月，全球具备适配能力的量产厂商屈指可数。对PCB龙头而言，这是一次罕见的发展机遇：承接原属封装基板环节的价值增量，在品类扩张与工艺溢价的双重驱动下打开成长空间。按产业链预期，CoWoP将于2027年一季度前后进入爬坡阶段，其进度是2027年板块最重要的跟踪变量之一。
图4：从CoWoS到CoWoP，PCB直接承担先进封装基板功能
资料来源：搜狐财经，源达信息证券研究所
三、工艺迈向半导体级，M9、mSAP构筑价值与壁垒双升
3.1 材料定案，M9+Q布成为正交背板量产唯一解
78层正交背板对材料的要求可以概括为三个硬指标：介电常数Dk≤3.0、介电损耗Df≤0.0007、热膨胀系数CTE≤7ppm/℃，同时线宽线距需做到25μm以下。围绕这一要求，行业曾并行验证两条材料路线，2026年年中大局已定。
全M9+Q布路线（定案方案）。以M9级低损耗碳氢树脂体系（松下MEGTRON 9于2025年1月发布、面向224Gbps单通道速率）搭配高纯石英纤维布（Q布，SiO2含量≥99.95%，Dk约2.2-2.3、Df低至0.0005-0.0007、CTE仅0.5ppm/℃）。其决定性优势在于结构稳定性与量产兼容性：78层背板由三块26层以上子板压合而成，Q布与铜箔的CTE高度匹配，长期热循环不易翘曲分层，且可兼容现有PCB产线、无需大规模设备改造。华为昇腾采用同一材料组合，为该路线提供了第二重生态背书。
M9+PTFE局部混压路线（备选方案）。PTFE介电损耗更低（0.0002-0.0004），性能天花板更高，但其CTE高达112-125ppm/℃，与多层结构严重失配，整体良率长期徘徊在四至五成，材料价格高出Q布约两个数量级，无法支撑百万台级服务器的年产能需求。产业共识是：PTFE至多用于关键信号层的局部补强，不会成为背板整体架构。下游PCB厂（沪电、胜宏、深南等）与台系厂商（欣兴、景硕等）的量产口径高度一致地押注M9+Q布。
材料紧缺直接体现为价格：2026年以来，日本Resonac将覆铜板相关材料价格上调约30%；M9级CCL价格同比上涨约30%，Q布上涨25-50%，高纯石英砂上涨约35%。下一代M10（含氟碳氢树脂体系）预计2027年下半年量产，目前处于测试验证阶段。
图5：M9在高频下表现最优
资料来源：松下产业电子，源达信息证券研究所
3.2 mSAP工艺精度对标IC封装基板
mSAP（改良型半加成法）是本轮工艺跃迁的核心：通过将初始化学镀铜层压缩至1-2μm并引入差分蚀刻，线宽/线距由减成法的50μm以上缩至15-25μm，线路边缘粗糙度控制在1μm以内、线宽偏差±1μm，铜层均匀性达±3%、材料利用率95%以上——精度已直接对标IC封装基板与类载板（SLP）。支撑它的是设备+良率的双重门槛：PVD+化学镀铜复合种子层、深紫外光刻（曝光分辨率由30μm提升至10μm）以及远高于传统PCB的洁净度标准。
表3：mSAP适配高端AI服务器需求
|
工艺 |
原理 |
线宽/线距 元股证券:ygzq.hk |
铜层均匀性 |
材料利用率 |
典型应用 |
|
减成法 |
覆铜基板蚀刻去除多余铜 |
≥50μm |
±10% |
50-60% |
消费电子 |
|
半减成法 |
薄铜电镀加厚再蚀刻 |
30-50μm |
±8% |
70-80% |
中端HDI |
|
SAP半加成法 |
无铜基板化学镀+电镀 |
30-40μm |
±5% |
90-95% |
高端HDI、服务器板 |
|
mSAP改良半加成法 |
超薄种子层+差分蚀刻 |
15-25μm |
±3% |
≥95% |
类载板、CoWoP载板、AI高速板 |
资料来源：iPCB，源达信息证券研究所
四、相关标的
4.1 相关标的
1）PCB板厂：胜宏科技、东山精密、鹏鼎控股、景旺电子、沪电股份、广合科技、生益科技、世运电路。
2）覆铜板及电子布：生益科技、生益电子、南亚新材、中国巨石、中材科技、宏和科技、国际复材。
4.2 万德盈利预测
表4：重点公司万得盈利预测
|
公司 |
代码 |
归母净利润（亿元） |
PE |
总市值 （亿元） |
||||
|
2026E |
2027E |
2028E |
2026E |
2027E |
2028E |
|||
|
胜宏科技 |
300476.SZ |
86.3 |
147.6 |
219.9 |
25 |
14 |
10 |
2，128 |
|
东山精密 |
002384.SZ |
71.1 |
154.7 |
257.7 |
50 |
23 |
14 |
3，545 |
|
鹏鼎控股 |
002938.SZ |
52.8 |
77.6 |
105.6 |
40 |
27 |
20 |
2，102 |
|
景旺电子 |
603228.SH |
22.2 |
40.1 |
56.9 |
47 |
26 |
18 |
1，044 |
|
沪电股份 |
002463.SZ |
63.1 |
99.4 |
144.3 |
38 |
24 |
16 |
2，376 |
|
广合科技 |
001389.SZ |
21.4 |
36.6 |
55.7 |
36 |
21 |
14 |
763 |
|
世运电路 |
603920.SH |
10.0 |
15.9 |
23.2 |
31 |
20 |
14 |
313 |
|
生益科技 |
600183.SH |
68.5 |
105.2 |
141.6 |
52 |
34 |
25 |
3，547 |
|
生益电子 |
688183.SH |
28.2 |
43.4 |
58.2 |
36 |
23 |
17 |
1，008 |
|
南亚新材 |
688519.SH |
6.5 |
10.4 |
14.7 |
115 |
72 |
51 |
746 |
|
中国巨石 |
600176.SH |
73.9 
|
111.0 |
126.5 |
26 |
17 |
15 |
1，887 |
|
中材科技 |
002080.SZ |
29.9 |
41.7 |
54.1 |
33 |
24 |
18 |
985 |
|
宏和科技 |
603256.SH |
9.2 口碑信誉配资 |
17.7 |
33.0 |
143 |
74 |
40 |
1，313 |
|
国际复材 |
301526.SZ |
15.9 |
24.3 |
30.8 |
76 |
50 |
39 |
1，213 |
资料来源：Wind一致预期（2026/09/17），源达信息证券研究所
五、风险提示
AI服务器出货及PCB升级不及预期的风险；
正交背板等新工艺商业化进度不及预期的风险；
原材料供应紧张及价格波动的风险。
责任编辑：刘万里 SF014股票配资平台是否延迟
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